国联民生证券发布研报称，首次覆盖，给予百奥赛图（02315）“推荐”评级，公司三大业务板块行业景气且收入高增，随着“千鼠万抗”计划实现阶段性成果，大规模研发投入进入尾声，募集资金有望大幅缓解财务费用。临床前产品及服务（基石业务）快速增长，抗体平台（弹性业务）增长力强，海外加速渗透，25H1收入占比67.9%，全球top20合作客户数量及占比持续增加，客户优质。
国联民生证券主要观点如下：
模式动物
人源化小鼠占主导且靶点及品系丰富，欧美亚太全面渗透海外占比高，板块景气高增贡献核心利润来源。公司拥有靶点人源化小鼠品系超1700种，2025H1靶点人源化鼠销售及授权方式贡献收入2.57亿元（占比94%），2022-2024年模式动物销售CAGR为51.6%，快速放量且客户复购率持续提升。2024年模式动物境外销售占比56.4%，美国子公司运营成熟助力快速获取订单，目前海外收入主要来自美国、欧洲、日韩等发达国家且盈利水平较好。
临床前CRO服务
模式动物延伸而来，海外收入占比79%，投融资回暖趋势下高增确定性强。公司药理药效团队遍布北京、海门及美国，可评估单抗、双抗、ADC、小分子、CAR-T以及溶瘤病毒等多种治疗方式的疗效，截至2025H1，公司为全球约950名合作伙伴完成了超6350个药物评价项目。较其它CRO企业百奥赛图优势显著，可提供动物模型+理解靶点机理+精准判断市场需求等。25H1该板块收入1.55亿元，同比增长90%+，主要系行业景气带动客户数大幅增长。2024年公司临床前药理药效评价业务境外收入占比79.4%，随着海外降息周期开启，投融资回暖背景下公司临床前CRO业务有望延续高增态势。
抗体分子转让/授权
首付款+里程碑+销售分成模式，收入随管线推进呈阶跃式放量，打开成长天花板。“千鼠万抗”计划形成的海量结合表位丰富的“抗体货架”可显著节省药企研发时间且降低不确定性，助力公司成为全球新药发源地。截至25H1，公司合计签署转让/授权/合作开发项目61个，合作客户均为国内外知名药企，包括德国默克、吉利德科学、IDEAYABiosciences、百济神州、强生、Xencor、ADCTherapeutics、翰森制药、正大天晴等。2022-2024年该板块收入CAGR为58.3%，抗体平台商业模式确保了长期收益弹性，未来可期。
风险提示
海外经营风险，抗体开发不及预期风险，模式动物品系迭代风险。
版权声明
本文仅代表任先生博客观点，不代表任先生博客立场。
本文系作者授权任先生博客发表，未经许可，不得转载。
