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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/郑权
近日，天亿马发布收购草案，拟以发行股份及支付现金的方式收购星云开物（或称“标的公司”）98.5632%的股权，交易对价为118850.53万元，收购增值率高达649.77%。
天亿马溢价6.5倍斥资近12亿元收购的星云开物，最近一年多遭到十余家专业投资机构的四轮减资，与天亿马的看好形成强烈反差。天亿马向交易对手发行股份的价格却明显低于市价，交易对手尤其是原始股东、管理层可以获得更多上市公司股份、更大的套利空间，以及巨额现金对价。同样，天亿马计划向实控人募集配套资金，发行价格同样显著低于市价。天亿马一系列的资本运作对公司实控人及交易对手颇为有利，但上市公司现金及中小股东未见受益，天亿马为此次收购需要支付现金6.06亿元，将“掏空”上市公司账面现金。
天亿马溢价6.5倍斥资近12亿元收购的标的公司，2024年盈利虽然大增，但一定程度上靠压缩费用。尤其是，标的公司研发费用及研发费用皆大幅下降。与同行公司相比，天亿马的毛利率偏高，但销售费用率也远超同行，说明公司十分依赖营销。
12亿元估值是否偏高？标的近期遭专业机构多轮减资
公告显示，天亿马拟以发行股份及支付现金的方式收购星云开物98.5632%的股权，交易对价为11.89亿元，收购溢价高达649.77%。
收益法评估结论下， 2025年6月30日为评估基准日，标的公司经审计后归属于母公司股东净资产账面价值为1.61亿元，评估值为12.1亿元，评估增值10.49亿元，增值率为 649.77%。
那么12亿元的估值是否偏贵？收购草案显示，截至本次评估基准日（2025年6月30 日），同行业可比上市公司映翰通、广联达、石基信息三家公司的市净率分别为3.59倍、3.72倍、3.33倍，远低于此次收购估值对应的标的公司的市净率7.47倍。
其实从标的公司最近的股权变动情况看，12.1亿元的估值也很高。收购草案显示，标的公司最后一次有效的股权转让对应的估值仅1.36亿元。（注：2025年 6 月还有一次股权转让，主要是四名管理层将其原通过员工持股平台间接持有的标的公司股权转换为由其各自直接持股，不具备参考价值）
2025 3 月10日，标的公司原股东蜜芽宝贝与杨裕雄签订《股权转让协议》，约定蜜芽宝贝将其持有的公司 15.9620 万股股份（占总股本比例1.4368%）以195万元的价格转让给杨裕雄。此次转让，对应的标的公司的估值仅1.36亿元。
更能体现标的公司此次12亿元估值偏贵、 649.77%增值率偏高的是专业投资机构的态度。根据收购草案，从2024年6月开始，标的公司合计遭十余家专业投资机构合计四轮减资。
2024年6月，标的公司减少注册资本102.9714万元。减资的投资机构包括蕙富皓玥、汇垠众富、中信证券投资、睿信创投、睿启创投、三七科技、三七乐心等。
2024年10月，标的公司第二次减资，减少注册资本96.7710万元，减资的投资机构包括粤财基金、粤财源合、横琴依星伴月、远方资本、三七乐心、三七科技、科金二号、枣庄哈拿等。
2024年12月，星云开物第三次减资，减少注册资本84.2911万元，减资的投资机构包括林芝利新、璀璨远见、璀璨德商。
2025年3月，星云开物第四次减资，减少注册资本22.0653万元，由金浦文创一家投资机构减少。
上市公司账面资金将被“掏空” 实控人及交易对手皆有巨额套利空间
标的公司星云开物前次有效股权转让对应的估值仅1.36亿元，最近一年多时间十余家投资机构陆续减资退出，可上市公司天亿马仍要斥资近12亿元、溢价649.77%收购星云开物。
根据收购草案，天亿马以发行股份、支付现金方式支付对价的金额分别为5.82亿元、 6.06亿元。
但截至2025年9月30日，天亿马账面上的货币资金仅有3.31亿元，如何支付6.06亿元的现金收购对价？即便考虑到募集的配套资金1.55亿元，仍有1.2亿元的缺口。
上市公司账面资金虽将要被“掏空”，但交易对手尤其是标的公司原始股东等将赚得盆满钵满，不仅获得巨额现金对价，还能以超低的价格获得更多的上市公司股份，存在巨大的、潜在套利空间。
收购草案显示，天亿马本次发行股份购买资产的发行价格选择本次重组首次董事会决议公告日前 120 个交易日股票交易均价作为市场参考价，最终确定为26.76 元/股，发行价格不低于市场参考价的 80%。
根据《重组管理办法》，上市公司发行股份购买资产的发行股份价格不得低于市场参考价的 80%，市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20 个交易日、60 个交易日或者 120 个交易日的公司股票交易均价之一。
收购草案显示，本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的交易均价的80%分别为32.74元/股、29.12元/股、26.76元/股，为何天亿马选择了最低的26.76元/股？
天亿马公布收购草案的日期是2025年11月18日，当日公司收盘价为62.3元/股。这意味着，如果此次收购的交易对手按照该市价抛售，还有132%的套利空间。并且，选择最低的股份发行价格，意味着交易对手可以获得更多上市公司股份、更大的套利空间。
值得注意的是，标的公司的原始股东、管理层、持股平台等最为享受高溢价收购及“低价”发行的福利，因为收购采取了差异化定价策略。
收购草案显示，标的公司陈耿豪、杨凯然、张杰波、胡俊、王佳、乐摇、乐熙熙、乐哈哈、乐腾腾，所持标的公司股权合计交易作价为6.91元（占交易总对价的58%），对应标的公司100%股权估值为16.95亿元，远超标的公司整体估值12.1亿元。值得关注的是，上述股东为标的公司原始股东、管理层、持股平台等。
对于标的公司其他股东，上市公司给出的估值还有12亿元、8亿元两档，皆低于原始股东、管理层及持股平台对应的估值。试问，此次收购有没有为标的公司主要股东及管理层进行利益输送？
上市公司表示，本次交易的差异化定价系在综合考虑交易对方的股东类型、是否参与业绩承诺及初始投资成本等因素后，由交易各方自主协商确定，不会损害上市公司及中小股东的利益。
天亿马实控人马学沛通过认购募集配套资金发行的新股，理论上也存在巨大套利空间。本次交易中，上市公司拟马学沛募集配套资金总额不超过1.55 亿元（含本数），发行价格为 32.74 元/股。
上市公司11月18日收购草案公布当日的收盘价为62.3元/股，32.74元/股的发行价意味着实控人马学沛理论上有着90%的套利空间。
标的公司研发费用及费用率皆下降 销售费用与营收增速背离
综上，天亿马12亿元收购资本局，标的公司原始股东、高管层及持股平台，不仅靠着“差异化定价”得到巨额现金对价，而且低价认购新股未来有很大的套利空间，更重要的是在外部投资机构纷纷减持离场的情况下，上市公司给了他们巨额的现金及资产证券化机会。此外，上市公司实控人马学沛也通过“低价”认购新股获得理论上的套利机会。但上市公司账面的现金将被“掏空”，中小股东利益是否 有保障也是未知数。
那标的公司星云开物是何方神圣？收购草案显示，标的公司是一家智能自助设备数字化服务提供商，专注于提供“IoT智能硬件+SaaS 云平台”一体化解决方案，致力于实现自助设备产业的数字化升级。
2023年、2024年、2025年上半年，标的公司分别实现营收3.85亿元、4.47亿元、2.48亿元，分别实现归母净利润3869.38万元、8666.13万元、5456.63万元。2024年，标的公司营收同比增长16.1%；归母净利润暴增123.97%。
既然标的公司2024年净利润翻倍，为何还遭十余家投资机构轮番减持？标的公司的业绩真实性及持续性是否有保障？
财报显示，标的公司2024年的净利润增幅（123.97%）远超同期营收增速（16.1%），一个原因是大幅压缩费用。
2024年，标的公司销售费用为7083.27万元，同比下降10.89%，与营收增速背离。同年，标的公司研发费用分别为6446.17万元，同比下降8.86%，同样与同期营收增速背离。
标的公司不仅研发费用下降，研发费用率也是不断下降。2023年、2024年、2025年上半年，标的公司研发费用分别为7072.82万元、6446.17万元和3110.71万元，研发费用率分别为18.37%、14.42%、12.54%。
2023年，标的公司的研发费用率还超过同行均值，2025年上半年就已经低于同行。在激烈竞争的行业环境中，标的公司研发费用及研发费用率都下降能否保持很强的竞争力？
与同行公司相比，标的公司的毛利率高于同行均值。2023年、2024年、2025年上半年，标的公司毛利率分别为60.18%、62.9%、62.05%，高于同行可比公司均值53.12%、52.98%、53.77%。
标的公司的高毛利率背后，十分依赖营销驱动。2023年、2024年、2025年上半年，标的公司销售费用分别为7949.08万元、7083.27万元、3749.82万元，销售费用率分别为20.65%、 15.84%、15.12%，远超同行可比公司同期均值 12.82%、12.92%、13.25%。
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